Этим исследованием Инвесткафе инициирует покрытие ОАО «Лукойл». Модель оценки акций компании говорит о том, что потенциал их роста ограничен и составляет 13% от текущих цен. Рекомендация Инвесткафе по обыкновенным акциям Лукойла — «держать», целевая цена — $66,9.



Присутствие американского партнера ConocoPhillips в акционерном капитале Лукойла долго сдерживало перспективы группы по восполнению ресурсной базы в России. После ухода ConocoPhillips для российской компании упростилась ситуация с доступом к месторождениям внутри страны, однако к этому времени по-настоящему хороших неразработанных месторождений в России уже практически не осталось. В дальнейшем Лукойл рассчитывает значительно пополнить запасы за счет включения доли иракской Западной Курны-2 (Лукойл: 56,25%) и других месторождений как в России, так и за рубежом. Геологические запасы нефти на иракском месторождении оцениваются в 2,05 млрд тонн. Но добыча в Ираке начнется не раньше 2013 года, и пока возможности восполнения ресурсной базы в России по-прежнему ограничены, а многие международные проекты находятся на ранней стадии разработки.



Тем временем Лукойл изо всех сил пытается разрешить основную на данный момент проблему, заключающуюся в том, чтобы стабилизировать падающую добычу на родине. Западносибирские месторождения группы, обеспечивающие более половины добычи нефти в России, в большинстве своем находятся в стадии истощения. Добыча в регионе в 2010 году сократилась на 4%, но в дальнейшем компании удастся сократить темпы ее снижения до 2%, и Лукойлу необходимо принимать меры по стабилизации добычи нефти на них, а также на месторождениях в других регионах. Ввод новых месторождений и применение методов повышения нефтеотдачи пластов пока позволили лишь сократить темпы падения добычи в России. Добыча у зарубежных проектов компании в 2005-2010 годах росла с CAGR 10%, но их доля в общем объеме в 2010 году составила всего 6,5%.

Вдобавок ко всему компания демонстрирует один из самых низких уровней рентабельности в отрасли. Притом что Лукойл занимает последние места по показателям рентабельности среди нефтяников РФ, снижается и маржа его деятельности. По сравнению с 2009-м рентабельность по EBITDA сократилась в 2010 году более чем на 3%. Однако я убежден, что Лукойлу удастся в дальнейшем увеличивать рентабельность, хотя и крайне медленно. Так, рентабельность по EBITDA к 2020 году достигнет 15%.



Как известно, основной проблемой для нефтяников в России является чрезмерное налоговое бремя. В 2010 году эффективная ставка налога на прибыль Лукойла составила лишь 18,3%. Таким образом, налоговая нагрузка Лукойла в целом значительно меньше, чем у конкурентов. В прогнозном периоде эффективная ставка налога на прибыль Лукойла будет составлять около 20%, что на 5% ниже, чем у Роснефти, которая является лидером отрасли по рентабельности. Лукойлу удается достичь этого за счет того, что большая часть активов компании находится за пределами РФ. В то же время российские компании группы не стали исключением из общего правила: им пришлось выплатить в 2010 году 49% от выручки в виде налогов. Введение новой системы налогообложения «60-66-90» будет выгодно компании и приведет к росту прибыли более чем на $500 млн.



Подводя итоги, отмечу, что бывшему лидеру страны по добыче Лукойлу приходится мириться с ее падением в Западной Сибири и с ограничениями по доступу к недрам на родине. В связи с этим компания собрала едва ли не самый обширный портфель иностранных проектов. Начать добывать нефть за рубежом и получать выгоду от этих проектов удастся лишь в перспективе нескольких лет. Думаю, как только Лукойл решит проблему резко снижающейся добычи на основных активах, — а это ему под силу, — инвесторы взглянут на бумаги компании с большим интересом. Пока же рекомендация — «держать» с целевой ценой $66,9 за обыкновенную акцию, что подразумевает потенциал роста в 13% от текущих котировок.

Государство потребовало от нефтяников не повышать цены на нефтепродукты на розничном рынке до президентских выборов. В отличие от 2011 года, когда ФАС боролось с нефтяными компаниями уже по факту нарушения, в 2012-м государство попробует договориться с владельцами розничных нефтепродуктовых сетей заранее.

Скорее всего, цены отпустят после выборов, чтобы нефтяники успели скорректировать их к пику спроса на нефтепродукты летом. До середины года стоимость бензина вырастет на 4-5%, а по итогам года рост составит около 15%. Минимальный размер роста цен на нефтепродукты — величина инфляции, которая составит около 6%.

Вероятно, стараясь заранее договориться с ВИНКами и согласовать их действия, правительство пытается избежать очередного конфликта между нефтяными компаниями и ФАС. Однако к лету нас опять ждет рост спроса на топливо, к этому времени нефтяники постараются поднять цены, так что столкновения между вертикально интегрированными нефтяными компаниями (ВИНК) и ФАС избежать будет крайне сложно.

Для крупных ВИНКов розничная торговля нефтепродуктами остается прибыльным бизнесом, несмотря на штрафы ФАС и сильное давление государства. Башнефть, Роснефть, ТНК-ВР планируют расширять свою розничную сеть в 2012-2014 годах, реализация нефтепродуктов крупнейшими нефтяными компаниями также растет. Башнефть в следующие 3 года за счет покупок мелких сетей АЗС увеличит их количество втрое, ТНК-ВР планирует построить еще 70 заправок в Ленинградской области.

Однако в случае роста цен на нефть потери компаний будут крупными. Особенно это касается тех, у кого большое соотношение переработки к добыче. Прежде всего, пострадает Башнефть (переработка/добыча — 151% в 2010 году). Этой компании придется закупать дорогую нефть у сторонних поставщиков для своих заводов и продавать нефтепродукты через свою сеть по «замороженной» цене. От введения налогового режима 60-66-90Башнефти и Татнефти возместили только половину убытков. Также и в случае утверждения программы компенсации потерь от нынешней «заморозки» компаниям вернут не полную сумму.

Меньше всего пострадают от «замораживания» цен Роснефть (переработка/добыча — 40% в 2010 году) и Сургутнефтегаз (переработка/добыча — 34% в 2010 году). При этом первая является главным бенефициаром системы 60-66-90. Выручка от экспорта нефтепродуктов у этой компании была более чем в два раза меньше выручки от экспорта нефти. Экспорт сырой нефти и является основной статьей дохода компании.

Удержание цен на заниженном уровне при росте топливных акцизов ударит, прежде всего, по независимым поставщикам, небольшим сетям АЗС. В отличие от вертикально интегрированных нефтяных компаний, они не могут закрыть убытки в одном сегменте прибылью в других.

Вероятно, государство не ожидает быстрого роста цен на нефть до выборов, потому что иначе компании могут переключиться на более выгодный экспорт дорогой нефти, чем на низкорентабельную из-за «заморозки» цен нефтепереработку.

Из интересных бумаг нефтянки стоит выделить «префы» Сургутнефтегаза, которые обещают высокую дивидендную доходность (до 13%). Закрытие реестра состоится в конце апреля-начале мая, а дивиденды будут выплачены в августе-сентябре.

У Роснефти все хорошо. Ее ждет и рост добычи, и рост запасов, и рост дивидендов… Только вот одна беда: заслуги и оптимистичные перспективы компании уже практически полностью учтены в текущих котировках ее акций. Посему обыкновенным акциям  Роснефти присуждается рекомендация «держать» с целевой ценой в 262,5 рубля. Потенциал роста от цены закрытия 16 января составляет 15%.



Начнем повесть о прекрасной Роснефти с самого очевидного достоинства. Это хорошая «родословная». Роснефть, как госкомпания, имеет доступ кшельфовым месторождениям России из нераспределенного фонда недр на внеконкурсной основе. Возможные запасы нефти лишь на трех участках Карского моря, которые будут разрабатываться совместно с ExxonMobil, соответствуют доказанным, вероятным и возможным запасам Роснефти на 2010 год в 36 млрд барр. Но в отличие от другой крупнейшей государственной корпорации сектора — Газпрома, Роснефть еще и эффективно управляется, являясь одной из самых рентабельных компаний сектора. По моим прогнозам, эта тенденция продолжится и в дальнейшем.



Основные месторождения Роснефти, расположенные в Западной Сибири (2010: 67% добычи), вступили в стадию падающей добычи, но компании удастся стабилизировать добычу в регионе, а также компенсировать падение за счет ее наращивания в Восточной Сибири. Именно там находятся наиболее перспективные новые проекты в России: Ванкор (PRMS: 1,6 млрд бнэ) и Верхняя Чона (доля Роснефти — 26%, PRMS — 1,1 млрд бнэ).

Разработка месторождений Восточной Сибири позволяет Роснефти существенно расширить рынки сбыта в Азии. Компания уже имеет 20-летний контракт с CNPC на поставку нефти в Китай в объеме 15 млн тонн в год. К 2020 году в Азию будет продаваться треть добытой нефти (2010: 27%) и пятая часть произведенных нефтепродуктов (2010: 21%).

Производственные мощности Роснефти в России (2010: 51 млн т) позволяют перерабатывать почти половину добываемой нефти. С учетом недавнего приобретения Ruhr Oel этот коэффициент увеличился до 57%. Роснефть владеет наливными терминалами в Черном море, на Дальнем Востоке, на северо-западе России, а также долей в Каспийском трубопроводном консорциуме. Все это позволяет компании оптимизировать расходы на экспорт. Пока же за счет большого объема экспортируемой нефти Роснефть является одним из главных бенефициаров введения «системы 60-66-90». Чистая прибыль компании в 2012 году увеличится на 12%.

Дивидендная доходность акций Роснефти на сегодня самая низкая по отрасли (2010: 1%), но в будущем это должно измениться. Доля чистой прибыли, направляемая на дивиденды, будет расти более чем на 20% в год. А payout по US GAAP к 2015 году достигнет 17%.



  

C целью расчета справедливой стоимости акций Роснефти я построил модель дисконтированных денежных потоков до 2020 года.



По моим расчетам, стоимость обыкновенной акции Роснефти к концу 2012 года должна достигнуть $8,75. С учетом текущих котировок акциям присваивается рекомендация «держать», потенциал роста — 15%.

Как и раньше, полную версию исследования можно получить по подписке: http://ru.investcafe.co.uk/research/detail/922/